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港交所

港交所上市制度改革的“苦心”

郑志刚:港交所此次“同股不同权”上市制度改革并非“给投资者和市场的选择再多一些”那么简单,而是公司治理控制权安排的重要制度创新。

2017年12月15日晚间,港交所宣布启动新一轮上市制度改革。主要内容是将在主板上市规则中新增两个章节,其中一个重要章节即是“接受同股不同权企业上市”。此次改革被认为是香港资本市场二十四年来最重大的一次上市制度改革。

港交所此次推出的上述改革举措显然并非一时的心血来潮。这一改革最初与2014年阿里巴巴在香港上市的失败和之后在美国上市的成功有关。曾经挂牌P2P业务的港交所一度是阿里优先考虑的上市目的地。但持股比例并不高的马云等合伙人希望通过董事会组织获得对阿里的实际控制,而这显然是当时仍然奉行“同股同权”原则的港交所无法接受的。阿里被迫选择到接纳同股不同权构架的美国上市,并获得巨大成功。时任阿里巴巴集团CEO陆兆禧先生在阿里放弃香港上市后曾明确提到,“今天的香港市场,对新兴企业的治理结构创新还需要时间研究和消化”。

面对类似阿里这样优质的上市公司流失,港交所从那时起即开始反思,并尝试推出类似今天的改革举措。几年来,港交所不断传出修改“同股同权”上市制度的传闻。例如,时至2017年6月16日,港交所还在关于设立创新版及检讨创业板的市场意见中提到,拟有条件允许公司采用“同股不同权”架构在港上市。

从相关声明中,我们看到,港交所做出上述政策调整的重要依据是最近几个月来完成的公开咨询。“绝大部分回应意见都视不同投票权架构为关乎竞争力的议题,因此大多支持容许不同投票权架构公司在香港上市”。港交所行政总裁李小加先生在其网志中进一步解释说“其实,我们无意改变任何投资者对于这类多元化公司的既定喜好,我们只是想把上市的大门再开得大一点,给投资者和市场的选择再多一些,因为不想把非常有发展前景的新经济公司关在门外。”

从阿里2014年9月19日在美国纽交所上市后不久,在我们的评论文章中即指出,“监管当局应正视并积极回应上述公司治理结构创新的合理性,并着手研究,以在未来适当时机推出适应上述创新的更加灵活的上市政策。”

阿里是在形式上遵循“同股同权”构架(阿里没有发行双重股权结构股票AB股,只有一种股票),但通过合伙人制度变相地形成了“同股不同权”的不平等投票权。那么,阿里推出的合伙人制度与京东发行的标准的双重股权结构股票,“此不平等投票权”与“彼不平等投票权”又有哪些相同和不同之处?从那时起,我们研究团队开始进行阿里合伙人制度的案例研究,以系统回答这些问题。我们的研究表明,借助合伙人制度,阿里完成了创业团队与外部投资者之间从短期雇佣合约到长期合伙合约的转化,因而阿里合伙人制度的推出预示着公司控制权安排的新革命。

基于我们的研究和观察,港交所此次“同股不同权”上市制度改革的意义显然并非李小加先生所指出的“给投资者和市场的选择再多一些”那么简单。从2014年开始,利用各种论坛会议演讲和新书发布等场合,我多次鼓吹中国内地资本市场应该尽快推出“同股不同权”的上市制度。这不仅仅在于提高主要资本市场之间吸引优质企业上市的竞争力。更加重要的是,这是一次加快中国资本市场和公司治理制度纵深建设的重要契机。在上述意义上,这次对港交所“同股不同权”上市制度改革的评论算是在以往努力基础上的“再次呼吁”。

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