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中国经济

为何经济形势不支持货币政策收紧?

张斌:美联储加息和防治坏杠杆不能成为加息的理由;保持通胀稳定和资源充分利用,也是保持社会稳定和民生稳定,给改革留下更充裕的时间窗口。

从近几十年来宏观经济学研究和各国货币政策操作实践来看,货币政策要不要收紧有两个半标准。一是通胀,二是就业和增长,还有半个是金融稳定,这两个半标准都不支持目前中国经济形势下收紧货币政策。美联储加息和防治坏杠杆更不能成为加息的理由。

标准1:通胀

这是绝大多数国家货币政策调整要考虑的首要因素,一些发达国家甚至把通胀稳定作为货币政策单一目标。通胀也是中国的货币政策执行中的关键目标。

通胀有很多指标,理论文献当中所指的通胀一般是GDP 平减指数,各国货币政策当局政策操作当中主要关注的通胀指标是CPI指数。剔除了食品和能源价格波动的核心CPI因为过滤掉了短期波动往往能更好反映需求变化趋势。

以目前的CPI和PPI价格水平来看,货币当局不需要加息。2017年12月,中国核心CPI同比增速和经季节调整的环比折年率增速分别是2.2%和2.3%,这对货币当局是比较理想的价格水平。从运行趋势上看,2015年4季度以来核心CPI就显露出了持续缓慢上升的态势,至今已经持续9个季度。PPI因为较CPI覆盖的商品篮子小且波动剧烈,对货币当局的参考意义小于CPI,考虑到中国经济中工业部门占比远高于发达国家,PPI变化更密切地关系到企业利润和经济景气程度,对PPI的关注也很重要。PPI与CPI相比波动更大但是走势轨迹大致一直,2015年4季度以来PPI开始从底部持续回升,目前保持在较高水平但已经显露出下行势头。

未来价格趋势下行概率更大。货币当局是否需要加息关键还是对未来价格走势的判断。基于经济运行短周期、基于对主要需求方力量变化的预测,以及主要工业品现货和期货比较三个维度来看,未来价格走势趋势下行的概率更大。

过去十多年的中国宏观经济运行当中存在3-4年左右一起一伏的短周期。以房地产价格、PPI为代表的价格类变量的短周期运行轨迹最突出,对这个现象背后原因有兴趣的读者欢迎参考我们此前的文章“发现中国经济短周期”。房价增速是领先指标,无论仅凭肉眼观察还是使用格兰杰因果关系检验,都能看出房价增速领先中国的PPI增速和CPI增速。本轮房地产市场销售增速和房价增速的高点已过,都在下行通道当中,未来CPI和PPI价格趋势下行的概率更高。本轮CPI和PPI从增速低点到现在也已经持续了9个季度,从过去几轮短周期的经验来看,价格增速下行概率更大。

从需求方来看,重点是对未来投资和出口需求的判断。投资需求当中,尽管房地产市场去有了比较彻底的去库存,但房地产销售下降在所难免并且会拖累2018年的房地产投资;近期内政府对于加大基础设施投资没有动力,政府广义赤字增加以及资管新规对基建项目的资金来源带来了压力;制造业投资持续多年的下降局面在2017年有明显缓解,但在中国经济整体处于从制造到服务经济结构转型大背景下,制造业投资大幅反弹的概率微乎其微。出口在未来几个季度还会维持较好的局面,但是目前全球经济景气程度已经达到2010年以来的高点,未来货币政策收紧和景气程度小幅下行的概率更大,中国出口增速边际上很难再进一步提高。综合来看,2018年总的需求增长动能是高位下行格局。

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