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港币

港币无畏更无惧

程实、钱智俊:目前港币汇率依然疲弱,但其稳定性基础并未动摇,且低迷的港币汇率并非货币危机信号,非理性的“贬值心魔”才是真正风险隐患。

2018年4月12日,鉴于港币汇率触及7.85的弱方兑换保证,香港金管局买入本币进行干预,为十三年来之首例。虽然目前港币汇率依然疲弱,但是我们认为,港币的稳定性基础并未动摇,短期无畏,长期无惧。

聚焦短期,顺应全球货币政策提速转向的大趋势,港府需要以汇率为中介,进行被动缩表。因此,港币的阶段性转弱实为香港利率环境正常化、香港经济融入全球普遍复苏的必然前奏,而利率环境正常化的顺势启动,将有助于巩固香港市场的稳定繁荣。

放眼长期,联系汇率制度的压力并非源于香港经济与内地经济的融合过快,而恰恰源于融合不足、联动滞后,未来两者的加速融合将支撑联系汇率制度保持稳健并不断优化。有鉴于此,当前低迷的港币汇率并非货币危机的信号,非理性的“贬值心魔”才是真正的风险隐患。我们认为,立足于充裕的外汇储备以及丰富的危机处置经验,香港货币当局有能力稳定港币汇率预期,稳步完成利率环境正常化进程。

短期无畏,港币转弱是港府缩表的必要环节。与全球各主要经济体不同,受制于联系汇率制度,香港货币当局并不具备货币政策独立性。因此,在货币供给端,无论扩张或是收缩资产负债表,香港货币当局都只能采用被动方式进行。回顾危机十年(2008-2017年),三大因素迫使港府进行了大规模扩表。第一,本轮金融危机期间,全球货币政策长期处于超宽松状态,大量过剩流动性进入香港市场并深度沉淀。第二,2017年,香港股市和楼市行情高涨,港股涨幅更是冠绝全球,进一步吸引了外部资金的流入。第三,2017年以来,中国经济超预期反弹,叠加人民币汇率超预期稳定,强化了全球投资者对港股的青睐。由此,香港市场的货币供给严重过剩,是造成2017年以来港币利率持续低迷的主要原因。

2018年初以来,随着全球经济开启真实普遍复苏,主要经济体的货币政策加速转向,港府也由被动扩表转入被动缩表。美国等经济体能够通过价格工具和数量工具直接调节市场流动性和央行资产负债表。而香港货币当局的政策利率(贴现窗基本利率)无力引导HIBOR利率上行,因此港府的被动缩表需要以汇率为中介,分两个步骤进行。步骤一,在港币汇率触及7.85的弱方兑换保证之前,港美利差的走阔催生息差套利行为,由市场自行降低港币流动性,并引致港币汇率的下降。步骤二,一旦港币汇率触及7.85的弱方兑换保证,则表明市场“无形之手”难以消化危机十年所积累的过剩流动性。至此,港府以美元购入港币,一方面缩减资产负债表中的美元资产规模,一方面则压缩流通中的基础货币。受此影响,货币供给由过剩转向平衡,港币利率上行、息差套利趋弱,港币汇率随之企稳。

有鉴于此,近期港币汇率和利率的“双低迷”现象,并非货币危机的信号。恰恰相反,这既是港府被动缩表的必要环节,更是香港利率环境正常化、香港经济融入全球普遍复苏的必然前奏。通过启动利率环境正常化,香港货币当局将渐次消解货币过剩与货币幻觉,抑制市场冒险行为,从而为香港市场的长期繁荣夯实基础。

长期无惧,区域联动是港币稳定的坚实底气。值得注意的是,随着本轮港币的转弱,已实施33年之久的香港联系汇率制度引发市场忧思。部分观点指出,本轮金融危机以来,美元国际地位不弱反强,而香港经济则持续融入中国经济全局之中,两大趋势产生根本性冲突,导致位于矛盾中心的联系汇率制度摇摇欲坠。与之相反,我们认为,联系汇率制度的当前压力并非源于香港经济与内地经济的融合过快,而恰恰源于融合不足、联动滞后,未来两者的加速融合将支撑联系汇率制度保持稳健并不断优化。

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