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人民币

人民币汇率失势了么?

钟正生 、张璐:人民币汇率仍处于宽幅波动、总体强势的状态之下;本轮美元指数反弹的顶部可能在94左右,对应人民币对美元汇率很难贬值突破6.45。

4月下旬以来,人民币对美元汇率显著贬值,这一趋势和美元指数一波颇有力度的反弹相同步,触发因素较为明确。随着美元重启强势,市场对人民币汇率的信心渐有削弱,分歧有所加大。我们认为,人民币汇率仍处于宽幅波动、总体强势的状态之下。从美元大势与调控风向来看,我们判断本轮美元指数反弹的顶部可能在94左右,对应人民币对美元汇率很难贬值突破6.45。

一、逆周期因子再显效

4月20日以来,人民币对美元汇率从6.28一路贬值,5月9日盘中一度跌破6.38关口,创逾3个月以来最低水平。这一过程因美元反弹而起,但在幅度上却弱于美元指数升值的力度。由于人民币对美元贬值幅度较小,CFETS人民币指数持续攀升并创下两年新高(图表1)。

图 1:近期人民币对一篮子货币汇率持续升值

期间,“逆周期因子”发挥了不可忽视的作用。按照我们对人民币汇率中间价变化的分解,4月下旬以来,人民币中间价的实际贬值幅度,要明显小于按“市场供求+对一篮子货币汇率稳定”所要求的贬值幅度,表明逆周期因子再度发挥了平抑人民币汇率贬值压力的作用(图表2)。粗略估算,如果没有逆周期调节的因素,当前人民币对美元汇率可能超过6.48。

图 2:逆周期因子再度发挥平抑人民币汇率贬值的作用

除了逆周期因子的作用外,人民币贬值预期并未集结也抑制了人民币对美元贬值的空间。在人民币对美元走贬的同时,离岸美元兑人民币的风险逆转指数只是略有上升,且不及今年2月时创下的高点,表明市场对人民币贬值的预期并未明显增强(图表3)。这一方面,有逆周期因子调控和引导的原因。据彭博调查报道,5月3日起,20余家机构中间价预测值与实际值的偏离度明显下降,部分机构已将逆周期调控的信号纳入了预测模型;另一方面,市场预期的波澜不惊,也与其尚不看好美元反弹的幅度相联系。

图 3:人民币贬值预期并未集结

应该说,逆周期因子和资本管制的加持,将有效降低人民币汇率大幅贬值的风险。从目前汇率政策的基调来看,当前中国央行与美联储货币政策分化的背景,有保持人民币汇率相对强势的诉求。随着美国产出缺口闭合,通胀逐渐逼近2%目标,美联储加息已驶入快车道。而中国在经济增速换挡,整肃金融生态的环境下,仍然面临着降低实体经济融资成本的压力(4月28日,发改委联合工信部、财政部和央行发布了“2018年降成本重点工作的通知”)。这种货币政策方向上的分化,本身就容易带来资本外流的压力。只有保持人民币汇率相对强势,才能增厚中国央行抵抗中美利差收窄的空间,为国内货币政策争取更多独立性。

二、美元走向定大势

汇率政策基调只能影响人民币汇率波动的弹性,美元走向才是决定人民币汇率方向的关键。4月下旬以来的美元反弹,主要受益于两点:一是,美国经济表现出相对欧洲更强势的状态,美欧央行收紧货币政策步调差异仍在拉大。当前花旗经济意外指数折射的美欧经济相对差异,达到将近十年高点(该指数度量实际发布的数据与调查媒体预测数据之间的标准差,为正表示实际经济情况好于人们的普遍预期(图表4)。作为美国经济相对强弱的一个映射,美元指数完全具有强于去年的上行动能;二是,近期特朗普宣布退出“伊核协议”,中东地缘政治风险上升,令美元避险属性得以彰显。

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